2017. november 10. 10:55 | forrás: Alapblog

Európa egykor és most

Miért nem szigorít az Európai Központi Bank? A kiváló európai makrogazdasági adatok láttán az embernek déjà vu érzése támadhat: ilyesmit már látott. Legalábbis annak biztosan,...

Miért nem szigorít az Európai Központi Bank?

A kiváló európai makrogazdasági adatok láttán az embernek déjà vu érzése támadhat: ilyesmit már látott. Legalábbis annak biztosan, aki már tíz éve is követte az eseményeket. Sok hasonlóság van az akkori időszakhoz képest, de van néhány óriási különbség is. Ez utóbbiak közül talán a legszembetűnőbb a kamatszint. Az EKB jelenlegi ultra laza monetáris politikájának hosszú távon negatív következményei lesznek. – A cikk az A Lap szeptemberi (2017. III.) számában jelent meg.

Macron győzelmét és Merkel népszerűségének növekedését követően Európát illetően a befektetők és általában véve mindenki körében eluralkodott az optimizmus. Pedig év elején még az eurózóna szétesésétől rettegtek. (Lásd keretes írásunkat a cikk végén.) A fogyasztói bizalmi indexek 2013 eleje óta folyamatosan emelkedve lényegében elérték a tíz évvel ezelőtti – mint utólag kiderült –, a konjunktúraciklus csúcsán mutatott értéket. A vállalati beszerzési menedzser indexek hasonlóan optimista képet mutatnak, és az ipari termelés is évi 4 százalékos ütemmel bővül (10 éve: 5 százalékkal). Igaz, hogy az eurózóna GDP-jének 2-2,5 százalékos bővülése elmarad a 2006-07-es 3-3,5 százalékos ütemtől, de a foglalkoztatottság szépen, évente 1,5 százalékkal bővül (10 éve: 1,8-2 százalékkal). A bérek is évi 1,5 százalékkal nőnek (10 éve körülbelül 1 százalékponttal gyorsabban), ezért a növekvő jövedelmek hatására a kiskereskedelmi értékesítés reálértelemben 3 százalék körüli mértékben bővül csakúgy, mint 2006-2007-ben. Az emelkedő bérek és eszközárak (lakás, részvény, kötvény) következtében nem fenyeget deflációs veszély. Ezt támasztja alá a 10 évvel ezelőtti állapothoz képest alig valamivel alacsonyabb kapacitáskihasználtság (83 vs. 85 százalék) és a folyamatosan csökkenő – igaz, a 2007-esnél magasabb (8,9 vs. 7,6 százalékos) – munkanélküliség is.

A 2013 óta folyamatosan javuló konjunktúra 4 évet követően vált a többség számára megnyugtató lendületűvé és látványossá, csakúgy, mint ahogy ez a 2002-2003 után kezdődő fellendülés esetében történt. Ráadásul további párhuzam a két ciklus között, hogy a – volatilis energia- áraktól megtisztított – maginfláció most sem szállt el, jelenleg 1 százalékos szinten áll, míg tíz éve ennél valamivel magasabb, 1,8-1,9 százalékos volt a pénzromlás üteme. Az infláció veszélye nem fenyeget, legalábbis, ha a fogyasztói árakat (és nem az eszközárakat) tekintjük. Ezzel szemben hatalmas különbség a két időszak között, hogy míg jelenleg a rövid kamatok negatív tartományban mozognak és egy tízéves német állampapír hozama kevesebb, mint fél százalék, addig 2007-ben a 3 hónapos bankközi kamat átlagosan 4,5 százalék volt és a Bund hozama is csaknem ilyen magas. A legutóbbi ciklus alkalmával az Európai Központi Bank (EKB) már 2005-ben megkezdte a kamatemeléseket, míg most nemhogy még nem emelt, de gőzerővel veszi az állampapírokat „frissen nyomtatott pénzből” (QE). Pedig az eurózóna GDP-arányos költségvetési hiánya jelenleg hasonlóan alacsony, mint 10 éve, és az euró akkor jóval erősebb volt, mint most. Összefoglalva: jelenleg elképesztően laza a monetáris politika (és általában véve a pénzügyi kondíciók) ahhoz képest, hogy a ciklus fellendülésnek valószínűleg már közelebb vagyunk a végéhez, mint az elejéhez. (Meg kell jegyezni, hogy a több szabad kapacitás és a nagyobb munkaerőpiaci tartalékok ismeretében nem lenne meglepő, ha a jelenlegi ciklus némileg hosszabb lenne a tíz évvel ezelőttinél.) Ráadásul a 2007-es és a jelenlegi, EKB által meghatározott kamatszint közötti különbség egyáltalán nem indokolható az inflációs különbséggel. Pedig az EKB mandátuma az árstabilitás fenntartására szól.

Forrás: Bloomberg, Eurostat

Forrás: Bloomberg, Eurostat

Forrás: Bloomberg, Eurostat

Forrás: Bloomberg, Eurostat

Ebből több következtetés, illetve kérdés is adódik:

1.) Az EKB-nak van más, a hivatalostól eltérő célja is. (Ez valószínű, ilyen lehet például az eurózóna egyben tartása.) Ennek a felvetésnek egy változata, hogy az EKB nem az eurózóna átlagos értékeire fókuszál, hanem sokkal inkább a periféria gazdasági ciklusát nézi – ezzel indokolható a tíz évvel ezelőttinél sokkal lazább monetáris politika. Ennek egy másik értelmezése, hogy nem érdekli az EKB-t a centrumországokban gyorsuló infláció, ugyanis ezáltal könnyebben konvergálnak egymáshoz az észak- és dél-európai bérek, illetve árszínvonalak.

2.) Lehet, hogy az európai fogyasztói infláció nem is annyira függ az EKB monetáris politikájától, hanem sokkal inkább egyéb (akár belső, akár külső, globális) tényezőktől, amit az európai jegybankárok nem tudnak befolyásolni. (Ez valószínűnek tűnik, amit azonban a jegybankárok – érthető okokból – nem nagyon akarnak elismerni.)

3.) Az EKB döntéshozói – csakúgy, mint a legutóbbi háborút megnyerni igyekvő tábornokok – „benézik a helyzetet”, a defláció rémétől rettegve ezúttal lemaradnak, és túl későn kezdenek szigorítani. (Ez sem kizárt, hiszen az emberi psziché jellemzője, hogy a döntések során túlzottan nagy súlyt rendel a közelmúlt eseményeihez és ezáltal nem tud objektíven mérlegelni.) A defláció elleni agresszív harc nem biztos, hogy a fogyasztói árak elszállásához vezet, lehet, hogy ehelyett eszközár-buborékokat fúj. Ez utóbbi azonban végső soron ugyanolyan káros következményekkel járhat, hiszen előbb-utóbb minden buborék kidurran.

A késlekedés veszélyei

A fenti helyzetből adódó legvalószínűbb forgatókönyv, hogy az EKB a dél-európai országokhoz igazítva monetáris politikáját, indokolatlanul sokáig vár a szigorítással. Ezzel pedig eszközár-buborékot fúj, különösen a centrumországokban, ami valószínűleg az ingatlanpiacon érezteti leginkább a hatását, hiszen az európai pénzügyi kultúra nem annyira részvény-, mint inkább ingatlan (és kötvény) fókuszú. Miután az észak-európai országok nagyon sok szállal kapcsolódnak az eurózónához, ezért importálják az EKB ultra laza monetáris politikáját, miközben gazdasági ciklusuk alapján sokkal szigorúbbra lenne szükségük. (Például Svédország mínusz 0,5 százalékos alapkamata nehezen indokolható, miközben idén nominálisan közel 6 százalékkal bővül a GDP-je!) Hasonló helyzetben vannak a közép-kelet-európai országok is. Összességében az egyik probléma (Dél-Európa, deflációs veszély) kezelését célozva az EKB egy újabb problémát (centrumországok, Észak- és Közép-Kelet-Európa, inflációs veszély, illetve eszközárbuborék) kreál. Ez utóbbi kezelése sem lesz könnyű feladat.

Hangulatváltozások Arra, hogy a befektetők hangulata milyen gyorsan tud változni, az idei év és az eurózóna, valamint az euró megítélése kiváló példa. Fél évvel ezelőtt még mindenki a francia választásoktól, Olaszország kilépésétől rettegett, az európai politikusokat döntésképtelennek, az intézményrendszert alkalmatlannak tartva, és paritás közelébe várva az EURUSD keresztárfolyamot. Pár piacbarát erő győzelmét hozó választást követően 2017 második felére a befektetőkön úrrá lett az eufória. Alig lehet az olasz választásokkal foglalkozó elemzéseket olvasni (pedig ez a legnagyobb kockázat), sok évre előrevetítik az elmúlt fél év fellendülését, és augusztus elejére az EURUSD keresztárfolyam év eleje óta közel 14 százalékot, az 1,20-as szint fölé emelkedett. És mostanában épp az amerikai politikai rendszer és Trump kormányának csődjéről cikkezik mindenki.

Tovább az eredeti cikkre
Tovább a blogra

Hirdetés
Téli kikapcsolódás az Alpokban

Az ausztriai téli üdülés az életöröm igazán különleges formája, amely során...

Hirdetés
Brexit

A brit kormány 3 milliárd fontot (több mint ezermilliárd forintot) különít el...

Olyan könnyű lesz a letelepedett státus megszerzése, mint a jogosítvány...

Lakáshitel-kalkulátor
Piaci hírek

Óvatosan indult Amerika

Bizonytalan indexemelkedéssel indult a kereskedés szerdán az amerikai...

Szerény pluszokkal indított Európa

A BUX 0,18 százalékkal erősödött a keddi záró értékéhez képest.

Erős napon van túl New York

Erősödéssel zártak kedden a New York-i értéktőzsde irányadó mutatói.