A nagy európai jegybankok (EKB, Bank of England) egyöntetűen abból indulnak ki, hogy az eurózónának két alapvető problémával kell szembenéznie. Ezek az alacsony infláció és az elégtelen hitelezési aktivitás. Részben ezekből következik, hogy bár a magánszektor fogyasztása és a fogyasztói hangulat némi emelkedést mutat, a foglalkoztatás és a béremelkedés lassú üteme komoly problémát jelent.

Elsődleges kockázatok

Az Európai Központi Bank augusztusi jelentésében több olyan kockázati tényezőt is kiemel, amelyek alapjaiban veszélyeztetik az euróövezet törékeny talpra állásását. Az egyik a geopolitikai feszültségekből adódó kockázat, amely elsődlegesen az energiaárakon, illetve az eurózónából exportált termékek iránti globális keresleten keresztül éreztetheti hatását.

Az energiaárak nemcsak az európai energiafüggőség miatt lényegesek, hanem mert a júliusi eurózónás inflációban kiemelkedő hatása volt. Az év hetedik hónapjában éves alapon 0,4 százalékkal emelkedtek a fogyasztói árak, ami az EKB megállapítása szerint elsősorban az energiaáraknak tudható be, tekintve, hogy a többi komponens lényegében változatlan maradt. Erre utalhat az is, hogy míg az alap inflációs mutató 0,1 százalékponttal csökkent, addig a maginfláció (0,8 százalék év/év) változatlan maradt a júniusi értékhez képest.

További külső kockázatként értékelte az EKB a fejlődő piacokon érzékelhető bizonytalanságokat, valamint a pénzügyi piacokon kialakuló esetleges turbulenciát, melynek elsődleges katalizátora az amerikai monetáris politika normalizálódása (az eszközvásárlási program kivezetése és az jövőbeni kamatemelés).

Emellett az EKB két fontos belső kockázati tényezőre is felhívja a figyelmet. Ezek egyrészt a vártnál gyengébb belső kereslet, másrészt pedig a tagállamok elégtelen strukturális reformintézkedései. A jegybank ugyanis hangsúlyozza, hogy a tagállamoknak egyrészt oda kell figyelniük a pénzügyi egyensúlyra, másrészt viszont a fiskális konszolidációnak és a strukturális reformoknak egyre inkább a gazdasági növekedést és a munkahelyteremtést kell támogatniuk a versenyképesség és a magánszektor beruházásai mellett.

Ingoványos talajon

A kiemelkedően gyenge hitelezési aktivitást jelzi, hogy a nem pénzügyi vállalatoknak kihelyezett hitelek éves változása júniusban mínusz 2,3 százalékos volt, de ha az idei év trendjét nézzük, akkor némileg javuló képet láthatunk. Májusban ugyanis mínusz 2,5 százalékos, míg februárban mínusz 3,2 százalékos volt a változás. A háztartások némileg jobb helyzetben vannak, az ő esetükben ugyanis 0,5 százalékos volt az elmozdulás júniusban, ami 2013 kezdete óta gyakorlatilag változatlan ütem.

Érdemes megvizsgálni, hogy a gazdaság egyes szereplői hogyan teljesítenek a régióban. A háztartások esetében az egyik legnagyobb probléma, hogy míg az egész eurózónában magas a munkanélküliség, akik rendelkeznek állással, azok is nehézségekkel küzdenek. A nominálbérek ugyanis csupán 0,8 százalékkal növekedtek éves alapon 2014 első negyedévében, szemben az egy negyedévvel korábbi 1,7 százalékkal. Emellett az látható, hogy a háztartások megtakarításainak változása is folyamatosan mínuszban van 2011 óta.

Nincsenek sokkal könnyebb helyzetben a nem pénzügyi vállalatok sem, amelyek bruttó működési többlet növekedése 1,6 százalékra lassult az első negyedévben éves összevetésben. Velük ellentétben a pénzügyi vállalkozások bruttó vállalkozói jövedelme viszont 7,6 százalékkal bővült, és először került pozitív tartományba 2011 vége óta.

A reformok szükségessége mellett a kormányzati szektor teljesítménye nem mondható rossznak. Az idei év első negyedévében a GDP arányos deficit 2,9 százalékra csökkent, a bevételek 2,8 és a kiadások 2,0 százalékos emelkedése mellett. Külön érdekesség, hogy a beruházásokra fordított kiadások jelentősen, 8,1 százalékkal bővültek, miután 2009 negyedik negyedéve óta folyamatos csökkenés volt tapasztalható.

Várakozások

Mindezek tükrében az EKB várakozásai szerint az eurózóna GDP-je továbbra is csak lassú ütemben növekedhet a következő években. Az előrejelzése szerint idén 1,0 százalékos lehet a bővülés, ami 0,1 százalékponttal alacsonyabb a korábban prognosztizáltnál. Változatlan maradt ezzel szemben a 2015-ös és 2016-os várakozás (1,5 és 1,7 százalék).

Az infláció is sokára érheti csak el az ideális szintet, még évekig alatta maradhat az EKB középtávú céljának, ami éppen 2 százalék alatt van. Ha bejön az EKB előrejelzése, akkor idén 0,7, 2015-ben 1,2, 2016-ban pedig 1,5 százalékos lehet a fogyasztói árak emelkedése. A jegybank megjegyzi azonban hogy a geopolitikai feszültségek, illetve az árfolyamváltozások komoly kockázatot jelenthetnek az inflációs várakozásokra.

A jelentés szerint a munkanélküliség sem javul érdemben a következő években. Míg idén 11,6 százalékos, jövőre 11,3, addig 2016-ra is csupán 10,8 százalékos lehet a munkanélküliségi ráta az euróövezetben.

Csapdába esve

Az EKB idén nyáron további jelentős lépéseket tett annak érdekében, hogy élénkítse az eurózóna gazdaságát. A júniusi további alapkamat csökkentéssel (0,15 százalék), és a negatív betéti ráta (mínusz 0,1 százalék) bevezetésével, valamint az új hitelprogramjának (TLTRO) bejelentésével egyaránt ösztönözni kívánja a növekedést oly módon, hogy egyrészt élénkíti a hitelezési aktivitást, másrészt reálgazdaság irányába próbálja tolni a tőkét.

Az ősszel induló programnak azonban bizonyosan idő kell majd, hogy kifejtse a hatását. Addig is az EKB abban reménykedhet, hogy a belső fogyasztás nem esik vissza jelentősen, a geopolitikai feszültségek pedig nem eszkalálódnak. Mindeközben a másik hatalmas kérdés, hogy az Oroszországgal fennálló konfliktus (szankciók, embargó) milyen hatással lesznek majd a térség gazdaságaira.

Mindenesetre az látható, hogy az EKB döntéshozói komoly csapdába estek. A rendkívül alacsony inflációs környezet miatt az adósságok „elinflálása” (reálértékének csökkentése) tulajdonképpen lehetetlenné vált, eközben pedig az adósság „kinövekedése” is komoly nehézségekbe ütközik. Éppen azon országok esetében volna ugyanis szükség intenzív gazdasági gyarapodásra, amelyek az európai adósságválság miatt erre jelenleg a legkevésbé képesek. Ráadásul az EKB-nak olyan eltérő gazdasági háttérrel rendelkező országok között kellene valamilyenfajta egységesen megfelelő lépést hoznia, amelyek egyre jobban ragaszkodnak a saját önálló érdekeikhez és bankrendszerükhöz.

Nem mellesleg további feszültségek táptalaja lehet, ha az EKB ősztől átfogó felügyeleti jogot kap a régió bankrendszere felett. Szintén nem segíti majd a hitelek „megszaladását” a hamarosan aktuális banki stressz teszt, amely várhatóan az eddigi legszigorúbb lesz.

A távolodó sziget

Az eurózónánál jóval kényelmesebb helyzetben van Nagy-Britannia és a Bank of England (BoE) kormányzótanácsa. A szigetországban, amely gazdasági (és politikai) értelemben egyre inkább eltávolodik az Európai Uniótól és az eurózónától 2017 közepéig nem fenyegeti komolyabb kockázat az árstabilitást (a 2 százalékos inflációs célt), valamint a gazdasági növekedés is kedvező pályán mozog.

A BoE legfrissebb inflációs jelentése szerint 2014-ben 3,5, 2015-ben 3,0, míg 2016-ban 2,7 százalékos lehet a gazdasági növekedés. A BoE a 2014-es és 15-ös várakozását enyhén fölfelé, míg a 2016-osat kissé lefelé módosította.

A hitelezési feltételek emellett egyre inkább támogatják a hitelkihelyezéseket, míg a fogyasztás megközelíti a 2007 negyedik negyedévi csúcsot, a vállalkozások és a fogyasztók pénzügyi megtakarításai pedig csökkentek, elsősorban a javuló beruházási aktivitásnak és fogyasztásnak köszönhetően. A lakosság továbbá egyre kevésbé fél a munkanélküliségtől, amely 6 éves mélypontra esett vissza, és várhatóan tovább csökken a következő negyedévben is.

Az Egyesült Királyságnak is szembe kell néznie azonban a növekvő geopolitikai kockázatokkal, és az azokból fakadó esetleges jövőbeni energiaár emelkedéssel, amely veszélyeztetheti az árstabilitást. Oda kell figyelniük továbbá az erős fontra is, amely az exportnövekedést és az áremelkedést egyaránt fékezheti.

Bizonytalanság és kamatemelés

A világgazdaság egyik „éltanulójának” számító Nagy-Britannia mindezek mellett nem hagyhat figyelmen kívül néhány belső kockázati tényezőt sem. A BoE nemrégiben azzal szembesült ugyanis, hogy nem látja tisztán, milyen mértékű kihasználatlan kapacitás rejlik még a brit gazdaságban (jelenleg minimum 1 százalékra teszik a kibocsátási rés mértékét).

Az inflációs jelentés kitér arra, hogy a bizonytalanságot elsősorban a munkaerő-piaci oldalon kell keresni. A probléma ugyanis az, hogy rendkívül alacsony a bérdinamika a szigetországban, amit az is jelez, hogy a BoE 2014-re már csak 1,25 százalékos átlagos béremelkedést vár a korábban jelzett 2,5 százalék helyett. Bár a háztartások aktivitása egyáltalán nem számít rossznak, az elmúlt időszakok fejleményei tükrében az alapkamat emelési ciklus várható kezdete kitolódott 2015 első negyedévére (a további lehetséges menetet jelzi, hogy a várakozások szerint 2017-re 2,25 százalékos lehet az irányadó ráta).

Nem mellékes szempont, hogy az ingatlanpiac túlhevülése még mindig nem állt meg teljesen. Bár azt lehet látni, hogy – főleg a legkritikusabb pontnak számító Londonban – némileg hűlt a szektor, az ingatlanárak és a hiteljóváhagyások továbbra is emelkednek – bár csökkenő mértékben.

Hogyan tovább?

Mindent összevetve a Bank of Englandnek a nehézségek ellenére is jóval könnyebb dolga van az EKB-hoz képest. Bár mindenképpen ügyesen kell manővereznie a hitelpiac túlhevülése és a kihasználatlan kapacitások között, a rekord alacsonyan (0,5 százalék) tartott alapkamat és a 375 milliárd fontos eszközvásárlási program, valamint a hitelezést serkentő Funding for Lending Scheme projekt láthatólag a fennálló kockázatok ellenére is stabilizálta a brit gazdaságot.

Ezzel szemben az Európai Központi Bank még csak most fontolgatja egyfajta eszközvásárlási program bevezetését. Mindazonáltal nyitott kérdés, hogy az EKB-nak sikerülhet-e szignifikáns növekedést beindítania a reálgazdaságban egy ilyen programmal.

Az eurózóna ugyanis lényegében két tűz között áll. Egyrészt a régió a szuverén adósságválságának kirobbanása óta kiemelt hangsúlyt kap – főleg a déli államokban – a fiskális szigor, másrészt éppen arra volna szükség, hogy valahonnan jelentős likvid tőke áramoljon a reálgazdaságokba, miközben a bankok vonakodnak hitelezni.

Nagy kérdés tehát, hogy milyen módon tudná felszívni a régió reálgazdasága azt a likvid tőkét, amelyet az EKB esetlegesen elkezdene pumpálni. Fennáll a veszély ugyanis, hogy – főleg a rendkívül szigorú kormányzati költségvetési politikák és banki hitelfeltételek mellett – éppen azon gazdaságok nem tudnának megfelelően profitálni a segítségből, amelyeknek a legnagyobb szükségük volna rá.

A kérdés tehát az, hogy az Európai Központi Bank, az eurózóna bankrendszere, valamint az igencsak eltérő háttérrel rendelkező tagállamok miként tudják úgy összehangolni a működésüket, hogy a strukturális reformok és az EKB laza politikája együtt kihúzza a bajból az eurózónát – és talán egész Európát. Valószínűleg az eurózóna történetének egyik legnehezebb és legfontosabb játszmája előtt állunk.